5月25日，新华社援引美国《华盛顿邮报》报道称，美国和伊朗已就一份谅解备忘录框架达成一致，一旦签署，将在30天内全面恢复霍尔木兹海峡的航运。
此时距离2月28日，霍尔木兹海峡进入实质性封锁已经86天，即便上述复航预期存在，全球原油与化工原料海运航道受阻近3个月也已是既成事实。
封锁期间国际原油价格大幅攀升，布伦特原油由封锁前70.79 美元 / 桶冲高至 3 月底 118 至 126 美元区间，现阶段于 90-115 美元高位震荡，最新报价 104.12 美元 / 桶，WTI 原油报 97.02 美元 / 桶，相较封锁前涨幅近五成。
受原油涨价及中东原料运输阻滞影响，化工品类价格全线走高，硫磺、甲醇、乙二醇等基础原料涨幅超五成，PTA、化纤、制冷剂、钛白粉等品类同步跟涨，市场现货供给收紧，多家企业产品暂停报价，区域石化生产负荷明显回落，产业链价格上涨态势暂未缓解。
在这种情况下，中信建投(601066)证券研究所所长助理、石油化工&基础化工首席分析师杨晖认为，中国化工资产的稀缺性反而会被再度确认。在一些关键环节，甚至正在拿回定价权。
“中国的制造业如何在全球的盈利分配中拿到应有的这部分利润。一方面来自于游戏规则的制定，一方面来自于价格策略的调整，也有可能因为海外的竞争对手逐渐退出了。我们就可以把应属于我们的利润拿到手。这不仅是中国化工，也是中国制造业还或者中国高端制造业的红利期。”杨晖表示。
反应至资本市场，三类化工标的符合HALO资产审美。杨晖建议，关注中国最核心的、最有优势的、海外无法复制的（资产）。
“你要想象有一天中国的化工会变得很赚钱，大家都想干，但却干不了的时候，那种资产它的盈利周期是最长的。我觉得像大炼化、煤化工，都是符合这种审美的。”
以下为对话第三期内容文字梳理，有删减，访谈时间为4月21日
01
中国化工资产稀缺性再认知：正在拿回定价权
对照记：你之前提过看好油气股、煤化工以及天然气，这个观点在当前背景下能否再进行一些延伸？
杨晖：首先我觉得市场对于油的远期定价，目前来看应该是不充分的。我们看现在布伦特的到年底的期货的价格大概就是80美金/桶。
80美金背后隐含的就是大家认为伊朗这件事情很快就会过去。也许短期有是有短缺的，但是只要海峡打开了以后，存在里面的油会快速运出来，会缓解我们的供给的缺口，所以油价最终其实没有涨多少。
我认为这件事情太过于乐观，无论是短期还是长期。从短期来看的话，封锁每多一周，中东地区被迫关停的油田就越多。油田关停再复产就需要更长的时间。不是说能把油囤在那边，封锁一开就能运出来。关停的油田越来越多，这些都是损失，是不能回来的一些供给，这是短期的影响。越往后走，距离这种很糟糕的局面就会越来越近。
另外是中长期的问题，大家还是过分乐观的，认为油的供给后面会补上来，所以油价的中枢80美金。这种观点忽略其实未来油的定价权可能就会转移到少数国家的手里。
如果一个国家或者说一小部分的人，发现封锁或者其他行为能够对于全球的油价市场造成这么大的扰动，这本身就是一个向上跟向下赔率极度不对称的模式，它最终会反映在定价里。
从中长期来看，我认为现在全球的油的资本开支确实是不够的。全球加总到一起来看，油气企业的资本开支是逐年在下降的。
对照记：你是指上游勘探？
杨晖：对，勘探这一块的资本开支是不够的。哪怕是美国的好多企业，我发现他们的资本开支都是转向并购的，真正进勘探的是偏少的。
如果把全球在勘探上的资本开支去做一个比例，会发现主要的勘探的资本开支其实还是在中东。这就有问题，相当于剩余供给集中到了少数玩家手中，必然就会导致他们有更强的控制能力。对于油气我们从供给的角度的分析。
需求其实过去的几年大家的判断是偏保守的，主要还是受电气化的影响。
再看一看这两年油的下游需求，一部分当然是走向汽柴油，与交通运输有关。另外有一大部分现在逐渐走向工业品。这些需求在亚非拉国家的增速非常明显，这个是很重要的。
我觉得大家对于油价的担心，其实还基于另外一点，总认为油价涨多了以后影响通胀，之后会影响到货币政策进而晖影响到市场的风险偏好。这一点出发，其实跟十年前也有所不同。
彼时大家普遍的认知是，油价大概在80美金往上的时候，下游的工业品不太好传导，那么就会转向利空。但是客观讲，现在全球的CPI，或者通胀的占比，油里面的占比到底有多少，跟十年前肯定是不一样的。
比如铜、铝过去十年的价格涨了很多，所以需要考虑油在通胀中间的占比变化的影响。另外需要考虑通胀本身的影响，它能够忍耐的位置应该是要上浮的，我觉得可能会上浮到90美金到100美金左右。
对照记：聊到通胀，你认为化工会随着PPI上行在今年得到反转。尤其是3月的PPI已经结束了此前连续41个月的下行。受短期的油价影响，也许它并不是工业品价格的全面改善。第一个问题是，这轮PPI的上行会是第五轮上行周期吗？第二个问题，化工品到底怎么随着它得到反转。
杨晖：我觉得这没有什么太大的疑问，虽然上行周期比我们原本想象得早。市场去年偏乐观的观点认为在今年的6、7月份会看到PPI的回正，相对悲观的认为要等到今年年底才能回正，然而在油价的扰动之后，就导致现在PPI的上行前置到了三月。
PPI的回正主要还是由成本端导致的。我们判断它是一个好的通胀还是一个不好的通胀，其实只要看两个指标就好：第一个是价差有没有顺利的传导掉，目前来观察下来，化工品的价差的传导还是顺利的。
我们统计汇总的化工品的总体价差，在过去七周时间中，有六周都是上行的。除了第一周还没反应过来以外，其余时间都是上行的。
另外就是看库存的去化是否正常，如果在正常的生产情况下，库存是去化的，意味着下游拿货是比较积极的，那么就没问题。所以价差是上行的，库存是下降的这样的一个形态，就支持我们偏乐观的判断。
对照记：又绕回到上游勘探，比如增储上产，刚才提到全球资本开支都有限，但其实中国是有增储上产七年计划的，增储上产的这个举动，会更加有利于下游化工的发展和出口吗？
杨晖：我觉得增储上产，主要还是从国家能源安全的角度来考量。
这些年国家做了很多工作，中国此次应对波动的能力，我认为其韧性是得到了体现的，可以稍微乐观一些。
我们做了一个测算，中国现在大概18%左右的一次能源是依赖原油的，中国的原油接近30%左右是来自于中东的进口的，如果把20%乘以30%，就意味着中东对于中国的这些扰动对我们供给的影响不到6%。我觉得抗风险能力还是挺强的，毕竟中国有一半的不可再生能源都是用煤炭。反之，日本、韩国、新加坡可能压力比较大一些。
至于中国企业的竞争优势，还是得回到自身，国家的增储上产是一回事。但中国的化工企业自身也需要考虑原料来源的多元化，这是企业自己的事情，甚至它们需要将原油的来源以及进料多元化。
这些年好多化工企业，不仅用石油做原料，也把煤炭拿来做原料。但是前提是把双碳给做好，它的原料进料更加多元化后，面对供给扰动的能力韧性就会更强。
对照记：这就涉及煤化工，当前地缘扰动，以及你提到的原料来源多样化，对煤化工会是利好吗？
杨晖：肯定是的，这些年大家对于煤化工，尤其是2014年，因为比较严厉的环保政策后，大家对煤化工是戴有有色眼镜的：煤化工就等于大量的碳排放，就等于污染。
据我了解，这些年中国的煤化工能力得到了显著提高。不管是污染物的排放，还是能耗的控制，包括用水量都得到了很好的控制。
中国的化工，尤其是煤化工，在全球应该是独树一帜的，现在全球范围内煤化工能力跟中国媲美的国家应该是比较少的了。在这波影响之下，我相信中国的煤化工会有更多的发挥的空间。
对照记：再回到最开始的判断，有关中国化工资产稀缺性的再认知，可以再展开一些吗？除了刚才讲过的核心资产。
杨晖：全球有效化工资产越来越少，欧洲在2022年之后就已经在退出了，使用了美国的液化天然气后，欧洲的能源成本大概是美国的三倍。欧洲目前的天然气成本大概是欧洲2014年常态化成本的两倍以上。
我们看到欧洲的能源化工品的开工率，相比于工业品的开工率多掉了大概15个百分点，而且我认为这种局面可能还会继续。
一方面是能源问题，同时还有供应链的问题。这两年好多的整车制造、半导体都在向中国转移。化工除了大化工、能源化工，还有精细化工，很多精细化工都是在给下游产业做配套，如果配套产业都搬到中国了，留在欧洲的部分就会沦为无效供给，这是供应半径的问题。
总结而言，大化工因为能源成本的问题在出清，精细化工因为供应链产业转移的问题在出清，这是欧洲面临的情况。
日韩、东南亚也的供应链也很脆弱。
前两年一些中国企业为了规避关税，将国内的工厂搬到海外去，也许海外的人工是便宜的，但是地不一定是便宜的，并且运营成本比较高。它的劳动技能、供应链能力也是很脆弱的，这种脆弱的成本有可能会比它们原本想要赚到的钱更高，钱没有那么好赚。
这波地缘冲突之前，日韩就已经在规划大量的出清，比如烯烃的供给就出清了。此次事件之后我相信日韩供给的出清还是会继续的。美国、印度我觉得还好。
中东本来应该是中国的很大的竞争对手，它们也很想发展化工，不断地在找中国企业去中东投资建厂。但经过地缘事件后，中东的资本的态度也有转变。中东也变得不安全了，中东资也来中国寻求确定性。这种背景下，中国的资产就会变得比较稀缺。
这两年我们也注意到一个现象，大量的资源品出现了资源民族主义定价，价格涨得很高，但我也并不觉得通胀必然会停留在资源品这一环节。
可以举两个比较经典的例子。一是电解铝，电解铝并不是资源品，它是工业品。但是当中国设定了电解铝的工业品工业产能上限后，它的盈利就特别可观。那你会发现前端的铝土矿其实涨得就不多。
第二个案例是制冷剂，制冷剂这两年价格涨得很好，也是通过一系列的国际公约的设定，因为环保，我们给全球设定了配额。指标化之后，制冷剂的价格涨得就很好。但是你看制冷机前端的价格表现就一般，所以并不是所有的通胀都会停留在前端。
资源品在一定的前提假设之下，它的定价权是可以被工业品给“抢”过来的，什么样的工业品有可能具备这个能力？
首先它的需求增长应该还是还不错的，最好它的供给端是受控的（好在这两年中国通过反对意见也开始约束国内过量的资本开支了）。
最好在生产端没有明显放大的规模优势或者技术进步，否则就会压缩这一环节的利润。当然最后如果含电量比较高的话，也会很重要。因为电大概率还是通胀的，所以满足这些情况下，就会导致通胀从资源品被一部分的工业品给吸过来，形成工业品通胀的局面，以此实现工业品资产的再定价。
对照记：可以理解为中国拿到了一部分定价权，但是这些品类得精挑细选。
杨晖：是的，还是那个问题：中国的制造业如何在全球的盈利分配中拿到应有的这部分利润。一方面来自于游戏规则的制定，一方面来自于价格策略的调整，也有肯能是因为海外的竞争对手逐渐退出了。我们就可以把应属于我们的利润拿到手。这不仅是中国化工，也是中国制造业还或者中国高端制造业的红利期。
02
周期股向价值股转型，三类标的符合HALO资产审美
对照记：反映到资本市场上会有一些好的表现吗？
杨晖：会，因为我们原来做过一个测算，油价每涨20美金，对应到煤炭的价格大概会涨120块钱到150块钱。这是比较粗糙的对标方式，但是客观上你要承认，油价的上行动能一定比煤炭价格高。因为油价是国际定价，而煤价是中国可以自主定价的。
中国每年大概有10%的煤炭是进口的，有大量煤炭禀赋的。国家在煤炭价格上是有议价能力的，煤价上行的空间一定会相比油价更加克制。
这种情况下的，将煤炭作为化工品的原料相比石油的利润空间显然更大。另外一点，我们说到的油价每涨20美金对应煤炭价格涨多少，是在正常情况下的测算，但是现在的情况是不正常的。就意味着有好多企业，还有些海外的企业，拿不到油，就减产了，还隐含了一部分的供给出清扰动，导致的价格异常上涨。这种异常的上涨它会对应到煤化工的利润端。
确实我们去复盘过去七周，跟踪了12个化工的子赛道，包括油化工、煤化工、聚氨酯、化纤等。结合价差、库存表现来看，表现最好就是煤化工。
对照记：你觉得化工股能够在今年完成从“周期股”到“价值股”的重组吗？对于周期股大家还是比较谨慎的。
杨晖：我们是乐观的，在没有出现地缘事件扰动之前，我们的判断就是在今年上半年偏预期，比如小品种的涨价，比如“两会”带来的双碳的政策的催化等。
下半年到明年就会看到有若干的化工品的供需拐点就会走出来，就可以走向涨价。当然有了油价扰动之后，不管是PPI的拐点还是对于化工品平衡的拐点，其实都前置了。
PPI的拐点已经前置了，关于供需平衡除了看供给更看需求。客观层面，海外的供给会被加速出清，所以地缘加速了此前供需平衡表拐点的设定。
短期有可能因为油价扰动，把握不准市场情绪的流动性。中长期只要把握：第一，中国的化工的竞争优势是不是相对加强的？如果是，我们应该正处在一波周期的起点上，可以乐观一些；第二点，从全球的流动性来看，未来流动性的边际是否会围绕HALO资产或有确定性的资产去靠拢。
如果是这样，对于具备HALO资产属性的、不可复制又不可被超越的、并且在周期底部也表现出了很强盈利底的现金流能力的公司，我觉得它们应该是符合市场的审美的。
对照记：其实咱们讨论的所有话题都没有涉及到一个绿色转型的问题。从“3060”到能耗双控排上议程，全国碳市场的建设以及欧盟那边的碳税等等，这些对于国内的化工的影响有多大？
杨晖：绿色可再生是有一个赛道的，不管是生物柴油还是航煤，以及很多涉及化学法的回收等等，本身是一个独立的赛道。
这个赛道我觉得很有意思，它的EPS（每股盈利）端取决于油价，估值端取决于流动性。所以如果油价也不错，市场风险也比较高，流动性比较不错的情况下，这类标的的弹性还是相当的可观的，它们是受益的。
另外一类就是绿色转型的过程中，对于中国企业到底受损还是受益。
比如煤化工，煤化工表观上你肯定是觉得受损的。因为理论上碳税如果越高，国家控制的越严，那么煤化工供给的投放就没有那么多。但恰恰因为如此，供给投放是克制的。那么现有的企业或者能够拿到指标的企业，它们这个指标的盈利能力才会更加显著。
双碳的内核也是反内卷。通过什么办法来克制国内企业无序的供给的投放呢？不能靠企业完全自觉，国家统需要顶层设计，让这件事情有法可依。双碳本身就是很好的抓手。双碳的执行越严格，地方的政府的KPI考核越明确，意味着化工的未来的供给增量的控制力度就会越强。那这就意味着盈利的久期会更加可观，相当于增加的是高质量的供给。
对照记：那再问一个比较实际的问题，如果给投资者具体的配置建议的话，今年或者是稍微再拉长一点时间，你会觉得是什么？
杨晖：我觉得一定要关注中国最核心的、最有优势的、海外无法复制的（资产）。你要想象有一天中国的化工会变得很赚钱，大家都想干，但却干不了的时候，那种资产它的盈利周期是最长的。我觉得像大炼化、煤化工，都是符合这种审美的。
（责任编辑：曹言言 HA008）股票优配
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